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威尼斯人开户送体验金:宏观】总量的视野:宏观固收策略金融地产联席电话会议纪要201751

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来源:未知 作者:admin 发布时间:2017-11-08 18:30
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  深入解读金融发展“十二字诀”金融监管问题是目前制约中国资本市场走势的主要问题,把握金融监管未来的动向,需要深入理解习总关于金融的十二字诀:“金融活,经济活;金融稳,经济稳”,主要讲三个方面的内容。

  金融已成为“治国理政”的大事,其重要性可以从正反两个角度来理解。从正面来看,“金融活,经济活”,金融对于实体经济效率的提升至关重要;“金融稳,经济稳”,金融稳定是经济和社会稳定的前提。从反面来看,金融不活,经济不活,金融不稳,将危及经济和社会的稳定,“如果我们将来出大问题,很可能就会在这个领域出问题,这一点要高度警惕。”在当前的形势下,显然决策层更加重视和强调的是通过加强金融监管等一系列举措,防范金融风险,维护金融稳定这个方面,其根本目的还是促进实体经济发展。二是,加强金融监管和防范金融风险的三个重点:

  1、中国的决策层特别关注外部冲击,即美联储货币政策变化带来的一系列影响。2、主要金融风险包括:“不良资产风险,流动性风险、债券违约风险、影子银行风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、政府债务风险、互联网金融风险等正在累积,金融市场上也乱象丛生” 。“在我们面临的各类风险中,当前最突出的是两个问题。一个是企业杠杆率过高和银行呆坏账上升,另一个是房地产泡沫扩大。这两个问题关系经济平稳健康发展全局,必须高度重视。”3、对于金融行业和金融监管的基本要求:“金融企业要回归本源,改变不顾风险片面追求规模和利润的倾向,专注主业,提升服务实体经济质量和水平。金融主管部门要承担责任、勇于担当,加强监管协调,确保不发生系统性风险”。三是,市场对金融监管的加强存在错误解读。

  招商宏观团队从2016年中开始就一再向投资者强调“货币政策转趋保守”,我们一再强调之所以不使用“收紧”而是使用“保守”的措辞,是希望投资者能够清楚货币政策包括整个金融监管政策较之过去已发生根本性变化,货币政策稳健中性和金融监管逐步强化是大势所趋。因此,正确解读金融监管的趋势要避免两个错误:一个错误是认为加强金融监管只是应景之作,很快会过去,现在看这个错误发生的可能性在下降。另外一个错误是认为加强金融监管将完全颠覆金融市场原来的运作模式。日前,在金融市场出现连续震荡后,中央金融团工委及时发出的《2012年以来习总关于金融工作的重要论述》即可视为管理预期,指导方向的重要一步。“要增强同风险赛跑的意识,下定决心处置一批风险点,但要有序推进,保持金融市场总体稳定”。这个方面推荐大家可以读一下央行研究局局长徐忠最新的一篇文章《去杠杆的标本兼治之策》。固收首席分析师:徐寒飞

  过度担忧风险才是最大风险四月份最后一周,债券的恐慌情绪得到缓解,现券和期货都止住了跌势,出现了小幅反弹。我们认为,前期市场对“去杠杆”的负面效果过度担忧了,尽管预期和监管直接的影响到了金融机构的资产配置行为,引发了债券“抛售”带来了市场调整。但是,投资的长期回报来自于对于市场中期趋势的把握,而不是根据短期“冲击”而进行的“追涨杀跌”行为。当大部分投资者只按照“本能”去调整投资策略的时候,或许我们应该有一些前瞻性:

  中国4月官方制造业PMI51.2,比上月下滑0.6,是近6个月以来的最低点。除原材料库存外,各分项全线回落,其中降幅最大的分项为新订单,由53.3降为52.3,拖累PMI下降 0.3。具体来看,有以下三点值得注意:(1)需求端全面回落:新订单、出口订单和积压订单都出现回落;(2)供需缺口扩大,被动补库存开始。新订单减产成品库存确认出现趋势性回落,经历3月小幅反弹后,4月出现较大程度回落,企业很可能开始进行被动补库存,表现为新订单下行的同时,产成品库存仍在上升;(3)美国制造业PMI近期也出现回落,意味着本次制造业增速回落可能是全球性的。我们认为,PMI的下跌才刚刚开始。作为PMI的领先指标,制造业和非制造业的生产活动经营预期已连续两个月回落,这意味着后续PMI很可能继续回落。2、监管可能“严”在口头上,行动上仍然会给市场和实体经济留足时间和空间。

  在银监会密集发文之后,资本市场的预期有恶化迹象。4月25日局会议中强调要“高度重视防控金融风险”,“确保不发生系统性金融风险”。而且,央行及时的发出了信号,强调“继续实施稳健中性的货币政策,高度重视防控金融风险”,并且在公开市场操作上连续两周净投放,稳定住了市场流动性预期。显然,监管政策并非“一刀切”,信号的作用要强于实际作用,叠加其他政策的“对冲效应”,最终对金融机构造成的“真实冲击”很可能要远小于市场本身的“预期”。3、“缩表”预期(收缩委外为主)开始传导到实体经济融资,现在更需要关注“融资缺口”扩大给实体经济带来的负面冲击和带来的信用风险回升。

  近期进入信用债发行高峰期,但是由于“缩表”预期的存在,对信用债的需求有明显下降,信用债的“供需缺口”扩大导致信用利差出现明显回升,进一步导致机构风险偏好下降。二季度本身就存在“缩表”预期,与信用相关的信贷、非标、信用债的融资供给将明显下降,这将造成实体经济“缺血”,原本一季度固定资产投资资金来源增速就连续为负值,二季度将“雪上加霜”,实体经济的融资(外部现金流)将被进一步压缩,叠加工业品价格可能猛烈下跌带来的“内部现金流”恶化和业绩下降,二季度信用基本面堪忧。实体经济下降、缩表预期带来的信用收缩,给风险资产带来的影响要远大于债券,既有分子层面的业绩“恶化”预期,也有分母层面的融资成本和融资“断流”的负面影响,从债券市场来看,也已经出现了信用和利率分化的迹象。我们认为,“去杠杆”预期可能切换为“去风险”预期,资产配置效应逐渐增强,对债券的边际正贡献会逐渐上升,投资者不必过度担忧“去杠杆”风险。

  1、5月15日之前,由于临近一带一路峰会时间窗口,中国特色维稳行情决定了A股难以出现明显调整。既然如此,市场风险偏好将会短期出现回升,前期抱团避险品种将会被暂时抛弃。业绩公告期过后,主题投资将会取代业绩思路将会成为五月中上旬的主要投资思路。

  2、一带一路峰会后,主逻辑重回金融监管,届时,将会更加临近上半年MPA考核窗口。在政策高压下,商业银行大概率继续在资产端保持收缩的态势。另外一方面,从目前经济数据来看,融资需求大概率继续旺盛。流动性可能逐渐趋紧。我们需要担心流动性带来的市场调整,届时市场将会重新回归避险,大市值、低估值、业绩稳定性高的蓝筹逻辑。

  3、壳价值将会继续收缩,五月上旬或有的小市值公司的反弹只为跌的更惨,其核心是流动性的缺失,在没有任何安全边际的前提下,买就是为了卖,买涨不买跌。所以,下跌的时候无人接盘,持股的人比玩谁跑得快的游戏。流动性变紧之后,任何风吹草动,都可能来带小市值公司的大幅杀跌。

  1、从策略观点的角度出发(博弈)。5月的配置思路是,上旬以主题投资为主,各类主题都可能受到资金推动出现反弹。我们推荐关注一带一路、PPP、新疆和大湾区。5月中旬后段开始,重回防守,配置【大市值国有金融】、【大电子白马】、【大白酒】。

  2、从中观景气的角度出发(基本面),我们建议一下三个角度出发寻找机会,推荐商贸零售、服装纺织、基础建设、专业工程、稀有金属五个二级行业:

  (1)我们注意到人均可支配收入的反弹,同时零售数据三月明显改善,纺织服装、饮料、中西药(OTC)等大众消费品增速开始回升。考虑到上述行业低景气度已经持续很长时间,部分个股估值已经跌倒足够便宜,我们建议投资者可以考虑做大众消费品景气反转。持续关注【商贸零售】、【服装纺织】

  (2)已公告一季度订单增速的基建公司来看,一季度基建公司订单仍保持高增长一带一路成为基建板块的自然催化剂。

  (3)由于价格持续低迷,到2016年,稀有金属的库存回到较低水平,今年以来,经济复苏带动各类稀有金属产品需求反弹,因此,价格持续震荡上行。此外,以锂、钴为代表的新能源汽车上游,将会最受益新能源趋势的衍生。推荐整个【稀有金属】板块。

  银行一季度核定要点:银行打分化一、金融监管:资产和负债两端同时发力,挤压金融市场内部套利空间

  目前金融监管从银行角度而言监管措施很明确。核心观点是监管机构不需要逼着银行降杠杆,只需要在资产和负债两端同时发力,通过各种方式确保银行不能通过放杠杆的方式赚钱,银行自然不会去做。

  人民银行将银行间市场流动性利率持续保持在高位,通过提高金融市场内部杠杆的最终负债来源价格,从而挤压金融市场内部套利空间。资产端:核心在于在资产端限制住各种金融机构通过协作和放杠杆的方式提高资产收益率的途径。

  目前一行三会开展了一系列对金融机构业务协作的监管:1)让金融机构之间不能像过去一样顺畅地合作;2)对各种合作涉及的杠杆比例进行严格统一监管;3)采取严格的穿透式管理。资产负债两边一起挤压,负债成本维持高位,资产端限制协作放杠杆。这样一来负债成本高,资产收益率又不能有效提升,无论放什么杠杆利差都远小于去年和前年,银行自然不会去做。

  现在媒体渲染的银行缩表是不存在的,迄今为止只有中信银行的总资产出现负增长,但也是因为去年年底有一笔一次性的大笔负债到期后没做,因此导致一季度总资产规模增速为负。2.资产结构大幅调整。

  1)表外为表内让路。表外理财规模呈收缩趋势,很多银行一季度理财规模下降,有些银行理财规模增速放缓。这是因为理财也包括在MPA考核中,理财压缩的额度可以运用在表内;2)表内的非信贷资产向信贷资产让路。信贷资产不仅包括狭义的,也指信贷类的非标资产。银行的资产结构调整导致各种纯债券投资、同业资产一季度大幅收缩,但和应收款项类投资一季度的增速并不慢。这对纯金融市场形成比较大的压力,但银行真正能放出去的信贷(包括和非标资产)力度比去年还大,所以降杠杆的过程并没有对实体经济和信贷形成太大的压制和扰动。反而今年银行将很多非信贷资产额度腾出来用在了实体经济的投放。金融降杠杆最终目标是将脱虚向实,将资金从金融市场内部空转引导到支持实体经济中去。这个趋势在一季报中已经非常明显,未来金融监管大方向不会放松,不要抱有侥幸心理。一季度银行资产结构大幅调整,非信贷资产收缩,信贷资产大幅提升,脱虚向实已经在发生,金融的监管并没有降低银行对实体经济的信贷支持,反而是起到加强作用。3.分化点一:息差

  现在并没有全面加息,对同样一个企业,银行很难做到去年打九折,今年不打折。银行现在只能通过信贷结构调整从边际上缓慢推动定价的提升。比如去年放的很多按揭都是打八折、八五折、九折,今年可以减少按揭投放,增加对公投放。对公根据客户体量大小不同有一定的上浮比例,总体而言高于按揭定价。因此今年银行主要通过增量结构调整来缓慢推动组合收益率的上行,这个过程缓慢但是正在发生。银行通过调整客户结构比如多放给不打折甚至利率上浮的客户,这些客户今年的信贷需求确实正在提升,银行也在紧紧把握这个机遇。总体来说,银行的信贷定价上缓慢提升,导致今年一季度银行最大分化是的息差分化非常大。一大一小两头银行负债基础好,一季度息差表现较好。

  大银行如四大行和招行;小银行如南京、宁波、贵阳等城商行、农商行。对金融市场依存度高的银行一季度息差表现较差。大量银行息差在2%以下,这在银行历史上很少出现。优秀的股份制银行如兴业、浦发、民生、平安等一季度息差普遍表现不好,核心原因是今年金融市场负债成本居高不下。普遍来说股份制银行对同业负债依存度高,一大一小两头银行对同业负债依存度其实并不高,这也是大家经常被媒体误导的地方。上市的城商行、农商行都是城商行、农商行中最优秀的成员,反而存款成本非常低,贷存比都不高,和大行一样对同业负债依存度低,今年一大一小两头银行息差表现不错,一季度很多银行息差回升;中间银行息差环比下降幅度非常大,差距拉得很开。4.分化点二:业绩增速

  但不良压力缓解显著,银行今年利润增速出现反转。监管不会影响业绩增长,但会影响资产配置。业绩增速也有差异,一大一小两头银行业绩表现较好,建行在3%以上,招行接近9%,宁波、南京尽管争议较大,但业绩也达到15%以上,我们主推的贵阳银行业绩增速接近20%。中间银行业绩压力较大,大部分股份制银行业绩增速在5%以内,只有兴业银行达到7%。今年绝大部分银行都会出现利润增速快于收入增速,这是很多年以来的趋势逆转,但快慢程度会有所不同。一大一小两头银行利润回升幅度明显更大,这是我们观测到的一季报中特别明显的特征。5.分化点三:不良表现

  一季度大部分银行不良生成率都在下降,但有几家的不良生成率上升,不良暴露比别人慢,不良压力持续时间更长,因此业绩反转时点更晚。一季报银行核心特征是分化,今年银行投资一定要把握明确思路,从基本面角度选股。

  过去有些基金经理认为银行只是策略板块,根据策略择时随意选择银行股买入,这个思路在今年损失会非常惨重。今年银行的分化非常大,基本面好的两头银行今年股价表现非常好,但中间业绩压力大的银行股价表现一直很不好。今年但凡基本面没有好转因素或者有一丝的不确定性,股价就不会上涨,这个趋势非常明显。银行今年一定要从基本面选股,从公司个股的差异化角度细致准确地分析,判断趋势进行同业比较,弄清楚个股之间的差异再进行选股。不好的个股老不起来,好的标的一直在涨,这个趋势会延续并不断强化。整体而言,金融监管利好银行估值,之前两大估值压低因素得到逆转:

  1)不良恶化趋势逆转;2)系统性风险预期得到缓解。金融监管一定会严格执行,越来越严。在这个预期之上银行板块大部分仍处于破净状态,同时业绩增速出现反转,因此今年银行板块是非常好的,不必被媒体的噪音误导,我们应该更多地在精选个股的基础上好好把握银行板块整体的修复行情。重申板块估值目标——消灭破净银行股。标的选择上,目前时点把握大小两端,暂时回避中间银行。大银行推荐招行和四大行。

  大银行首选招行,基本面第一,综合实力远超其他银行;四大行去年年报和今年一季报业绩表现大超预期,彼此差异不大,建行稍优。小银行推荐贵阳、宁波、南京。高成长性的小银行是非常宝贵的,希望大家紧紧拿好,不要被短期的噪音干扰。非银首席分析师:郑积沙

  国寿、平安寿、太保寿和新华Q1归母净利润分别为61.5亿(+17.1%)、231亿(+11.4%)、20亿(-9%)、18.4亿(-7.9%)。两个已经由负转正,同时考虑新华转型影响,今年或最迟明年Q1将出现3-4家保险业绩全面同比两位数增长趋势。当期影响利润的主要原因仍然来自传统准备金增提和投资收益。2、一季度保费快速增长、寿险业务结构持续改善。

  (1)业务持续较快增长:国寿、平安寿、太保寿和新华一季度原保费分别为2462(+22%)、1515(+42%)、749(+43%)和373(-20%)亿元。新华负增长也是由于主动调整结构所致,18年将会有明显作用。其中平安寿和太保寿增速快于行业平均水平,并且高于去年同期。在强监管和回归保障的大环境下,整体保费增长仍是较快水平;(2)寿险业务结构持续改善,期交和代理人渠道占比持续提升。3、投资建议:

  总体来看保险基本面来看非常亮眼,包括寿险保费增长,业务结构优化,内含价值和新业务价值提升,利润压力缓解,投资同步回暖等;此外强监管背景下对于上市合规保险的竞争生态明显改善,并且17年PEV估值目前仅1.05X,处于相对偏低位置,这都是积极因素,但是都是长期逻辑,保险仍缺乏短期催化因素。结合保险股短期在市场一致预期背景下有趋势性的反弹,建议投资者持有但不建议追高,中长期向上看15%-20%空间到行业PEV估值1.2X以上。个股推荐上:新华保险(转型加深下业务质量持续改善,价值快速增长)、中国平安(基本面扎实、业绩持续高增长)。券商:

  上市券商一季报公布完毕,27家上市券商17Q1归母净利润合计202亿,同比增长9%,符合预期,环比也是接近两位数的增长,同环比确定性增长,是股灾以后第一次出现行业整体业绩向上的趋势。2、公司维度:

  上市四大券商中,中信归母净利润23亿,同比+40%;国泰君安25.6亿,同比8%;海通22.4亿,同比+28%;广发21.4亿,同比+18%。四大券商归母净利润同比近10%、20%、30%、40%的一个增速,整体明显快于行业,符合我们此前“大强于小”的预期。3、分部业务:

  经纪业务收入151亿,同比-28%,表现最差;自营同比+33%,低基数原因所致;信用同比+39%,因股票质押业务快速增长,两融逐步向好;投行业务方面,由于一季度业绩确认延迟导致收入负增长26%,我们认为业绩将在17年四季度得到确认,因此我们认为不要被经纪业务的下滑所迷惑,全年业绩趋势向好。4、4月份数据:

  稳中有进,市场状况健康,投行数据保持稳定。展望二季度由于交易天数的增长、日均交易额的回升,二季度业绩环比也将增长,可以不必担忧,甚至乐观预期。5、投资建议:

  1)基本面好转将持续得到验证,行业一季报数据漂亮;二季度看各项业务都在改善,环比业绩将继续向好,投资者逐步将感受到相关基本面好转的情况。2)估值来看,券商是唯一持续在底部的行业。部分投资者开始预期保险板块上涨后,是否轮到券商板块行情的启动,我们认为是的,因为行业基本面持续向好,叠加MSCI增量资金预期,6月份中MSCI会公布纳入结果,因此往后看MSCI增量资金预期会作用在券商股的行情上。持有券商便等于持有上涨期权,并且拿1个半月,向下回撤空间仅7%(基于上涨综指2600、2700点的位置),向上弹性超过20%,极具性价比,市场预期也已开始。个股上我们坚持推荐大券商(中信、广发),基于基本面维度、投行受益、大券商风险抵抗维度、估值维度、大股东纯净维度,我们更加推荐大券商。同时我们和多数投资者的投资思路存在矛盾,多数投资者认为大券商作为牛市品种,但我们当前建议投资者买的是大券商的估值底部修复,目前券商的估值体现的是市场极度悲观和萧条情况的状态,但市场并不是这种状态,往后看,券商的估值会逐步回升,目前属于非常舒适的配置券商的位置。

  五一节没有大的政策变动,“期待”的节日出政策没有到来,佐证三四线城市的地产表现是整个扩散效应的尾端,往后看基本面的的情况可能会比市场预期差一点。今年全国房地产投资增速可能回落到5%之内的区间,但对经济不会产生负面影响。房地产基本面的环境,从15-19年是房地产中周期的复苏,目前是该段复苏中的小周期调整阶段,调整到今年四季度往后见底,然后开启又一轮上行通道。上半年地产股票指数仍难有超额收益,行业的系统性机会要等到今年三季度往后。

  据我们测算,三四线%,已经出现回落趋势。三四线在春节过后关注度提高是因为价格的上涨,并非新周期的起点,而是小周期的扩散效应。3、强调重视行业两个指标。

  (1)流动性指标:开发商资金链,已经跌破130%的红线,说明开发商在融资端的影响开始出现。我们认为这个指标在三季度左右可能会掉的比较厉害,使得股票在指数上会面临一定压力,另外可能会倒逼管理层对融资端进行放松。所以三季度是很好的观察时间点。(2)需要跟踪土地成交的信息,我们看到三月份土地成交数据和政府推出的数据有背离,这种背离是不是进一步印证我们的调整周期还没结束,值得观察。再过一两个月,市场的一致性预期会进一步提高,更要关注逆向投资机会,这是该阶段唯一有效的底层逻辑。4、强调上半年的投资逻辑是“逆向投资”,买入有基本面支撑的,折价、安全边际较高的,估值比较低的公司。

  捕捉由后面基本面的回升或者区域性的机会带来的估值的提升,这从去年进入房地产调整周期开始就奏效。强调安全边际、逆向投资。国家对于炒作雄安主题不支持,要更加关注粤港澳的主题机会。有两点值得关注:1)粤港澳在年底前会有进一步的时间表。2)粤港澳比雄安更有确定性。要忘掉传言的催化剂的作用,产业逻辑是第一的,粤港澳的经济环境不言而喻,受益于整个中国经济复苏的通道,是中国经济增长的区域性的极。

  粤港澳方面,从城市弹性和公司基本面出发,几个标的值得关注:【华侨城A、华发股份、天健集团】,这些公司具备一定安全边际;另外【龙光地产】港股里头是好的标的。

  【金融街、阳光城】在粤港澳也有布局,具备折价基础,值得关注,在未来的半年机会大于房地产指数。

  强调粤港澳湾区受益于规划的时间表,亦是中国经济复苏中最具弹性的增长极,机会更加确定,我们持续看好。


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