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威尼斯人开户送体验金:招商宏观】总量的视野:宏观固收策略金融地产联席电话会议纪要20

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来源:未知 作者:admin 发布时间:2017-10-17 08:10
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  )5月第一周资金面依然偏紧,市场担忧任何可能引发流动性紧张的监管政策变化。预计下周除非发生银行间流动性的过度紧张,央行仍有可能缩量对冲。每日开盘时资金面最紧,然后逐渐缓和。DR007和R007利率均较4月末回落,两者之差收窄,机构间资金多寡不均衡的局面有所好转。央行缩量对冲,维持资金面紧平衡的局面。5月第一周净回笼2200亿元。5月后面三周的到期量仍大,分别是3100亿元、包含MLF在内到期2795亿元与800亿元。2

  )银监会政策从执行层面,强调已有政策的严格落实,约束商业银行行为,推动金融“去杠杆”。5月商业银行将继续自查自纠,同业业务的调整尚未结束。监管政策对引发2016年末债灾的同业存单-同业理财-委外-债券这一条资金传导链条的各个环节都会产生深刻影响。同业投资和同业融资两端所受影响最大。“三违反、三套利”要求6月12日银行提交自查报告,银监会6月底提交现场检查意见书、7月底报送处理处罚结果。3

  )强监管下,货币乘数易下难上,流动性也易紧难松。回顾15年同业业务快速扩张时期,货币乘数快速抬升,流动性偏松。2017年银行业一季度报告来看,在MPA监管之下,同业资产端、与不包含同业存单的同业负债端,五大行、股份制和城商行都出现了收缩,中小商业银行收缩的力度要更大些。考虑到4月银监会出台的一系列政策,同业存单发行速度显著放缓,那么预计同业资产端、包含同业存单的同业负债端的收缩调整将会持续。那么如果这种情况持续,货币乘数不仅难以增加,甚至有回落的可能性,流动性也会受到负面影响。4)此外,5月仍面临税收上缴的压力,对资金面有冲击。近三年5月份财政存款平均增加2833亿元。4月央行官方外汇储备余额增长+204亿美元,正增长主要的贡献因素是汇率折算因素和债券估值因素,中国资本外流不是影响国内流动性的关键因素。

  整改涉及到资金池等业务模式,对未来券商资管规模可能起到抑制作用,“去杠杆”预期再次强化,导致投资者在国债期货市场上做空来对冲组合中的债券资产可能的下跌。不过,市场再次出现了股票、商品和债券同时下跌的情况,10年国债期货活跃合约下跌的幅度超过0.5元,为4月份以来幅度最大的一次下跌。现券收益率再次出现反弹,10年国债再次回到3.5%以上。债券市场投资者在经历了4月份的调整之后,5月份继续受到负面消息影响,情绪开始变得悲观起来。对于经历过之前几次收益率反弹幅度超过100bp的“熊市”的投资者来说,其实春节之后的债券利率的波动区间仍然在可以接受范围内,只不过是因为跨季之后的行情不如预期带来的心理落差比较大。我们认为,短期的调整固然仍然会在监管政策的直接冲击和预期冲击下持续一段时间,但是这很可能是市场出现拐点之前的“最黑暗”时期,“山顶有点风大”。(1)本次监管政策很可能只是区域性的摸底而已,并不一定代表监管政策未来的方向。

  监管政策的整改通知是区域性的,而且以摸底性质为主,涉及到机构的存量规模很可能远低于预期,所产生的直接的冲击并不大。(2)市场情绪过度悲观的时候,会选择性的忽略“利好”,而放大“利空”。

  从当前债券市场的走势来看,可能已经到了一个“过度悲观”的时候,在这种情况下,投资者一般都会选择性的忽略掉明显的利好,而放大原本影响比较小的利空。微观的角度来看,过度悲观的情绪出现,往往意味着市场的底部区域在逐渐出现。(3)发行人对现有不“合理”的利率水平开始“用脚投票”。

  近期信用债的取消发行大量出现,债券的发行利率与同期限的利率相比较不再具备优势,而同时今天也传出消息,政策性金融机构也认为当前的收益率曲线出现“倒挂”,目前的中长期利率处于不合理的水平,而暂停未来的金融债的发行。市场永远是对的,又永远是不对的。

  前一句话意思是每一笔价格都是市场真实交易出来的,因为永远是对的。而后一句话则表示投资者往往会“忽略”或者“误判”市场的中期趋势,导致价格会围绕一个中枢出现大幅波动,市场的价格永远会偏离“真实”水平。从过去历史的数据来看,收益率达到头部有两个特征,第一是需要几次冲顶(价格“双底”),第二是需要在高位盘整一段时间(充分的出清),事实上第一个特征已经基本满足了,现在就是还需要一点时间,让市场去充分消化利空。到目前为止,我们对债券市场仍然不悲观,只是,“山顶风大”,仅此而已。

  从历史来看,由于监管政策等一系列原因,自2003年开始过去14年,5~6月上证指数累计收益率为负的概率高达80%,“五穷六绝”在A股还是相当明显。今年,一行三会联手加强金融监管,目前来看,监管靴子仍未落地。

  2003年至2016年14年中,有11年5~6年累计收益率为负,下跌概率高达78.5%。2003年开始如果采取5/6月空仓策略,投资上证指数超额收益率达到210%,是名副其实“五穷六绝”。

  2003年之后,“五穷六绝”效应的主要原因,一方面是银监会的成立,银行监管指标开始落实,引起季末银行集中“冲存款”,引发了季末流动性紧张。虽然2015年之后存贷比等硬性考核指标被放弃,但是MPA考核仍然会对银行间半年度末的资金面造成一定冲击。此外,一季度银行信贷投放较为充裕,资金面宽裕,同时一般在3月召开,的召开,为全年经济定下基调。同时,的讨论议题往往为市场提供了诸多投资题材。因此,前后市场上涨概率较大。这样一来,整个一季度市场上涨的概率较大,随着到二季度后期流动性开始紧张,市场往往出现了调整

  我们注意到人均可支配收入的反弹,同时零售数据三月明显改善。两类商品回升明显①纺织服装、饮料、中西药(OTC)等大众消费品增速开始回升。考虑到上述行业低景气度已经持续很长时间,部分个股估值已经跌倒足够便宜,我们建议投资者可以考虑做景气反转。持续关注【商贸零售】、【服装纺织】

  已公告一季度订单增速的基建公司来看,一季度基建公司订单仍保持高增长,由于2016年以来基建订单高增长,由于执行的延迟效应,【基建】公司未来一两年的业绩均有望保持较高速度增长。一带一路成为基建板块的自然催化剂。

  由于价格持续低迷,到2016年,稀有金属的库存回到较低水平,今年以来,经济复苏带动各类稀有金属产品需求反弹,因此,价格持续震荡上行。此外,以锂、钴为代表的新能源汽车上游,将会最受益新能源趋势的衍生。推荐整个【稀有金属】板块。

  调研过程中所有的大中小型商业银行中,均未收到MPA考核取消四个百分点资本充足率容忍度的通知,因此我们认为,取消资本充足率容忍度的通知只是针对个别地区的个别银行。

  在信贷需求回暖的大背景下,目前银行在和类信贷的资产配置意愿提升。表内外均有这样的趋势。在现行的信贷额度和广义信贷双线并行的管理模式下,央行对于银行的信贷额度并未有明显的缓减,在和其他资产之间有一定的调剂空间。但是从目前走访情况来看,尤其是大的银行,并没有显著收缩非信贷债券资产的计划。

  目前处于各银行自查自纠的阶段,要等这一阶段的工作全部结束之后,才会有正式的监管期的落地。现阶段的“三违反”“三套利”“四不当”的自查,其实与银监会对于银行的抽查相结合进行的。自查的过程其实是一个随时查、随时改、随时汇报的方式。从现在来看比较难以精确地判断后续监管的方向和力度,但是各行对于本轮监管的力度态度严肃认真;各行对于未来监管方向的判断与我们相一致。金融降杠杆的核心是减少资金在金融体系内部流转的环节,推动资金脱虚向实,更多支持实体经济。

  信贷需求整体上在恢复,同时也有融资结构上的变化。从行业上看,目前基础设施上下游产业链的信贷需求旺盛,同时高端制造业的融资需求回暖。各行对于按揭今年有不同程度的收缩计划,但对于自助性和改善性的融资还是需要支持的。今年虽然有收缩的计划,但是收缩的量不会特别大。我们预计今年全行业的按揭投放量是去年的60%-70%。未来信贷需求将持续好于2016年。这样判断的依据是,回顾2016年整个融资结构,2016年二季度之后,地方政府和一些金融资质比较好的国企更多选择发债的方式进行融资,存在债券融资对于的替代。今年这种情况发生反转,银行间的发债利率上行,部分企业已经开始转向银行的表内。我们预期,随着后续一些短期债券的到期,这种替代效应将更强,需求上行有利于利率的回升。这也与净息差的判断息息相关,一个是的定价水平缓慢提升,另外营改增的影响在二季度对于银行还有一个月的影响。在银行间市场利率不进一步提升的前提下,我们判断从二季度开始,银行净息差呈现逐步回升趋势,负债更长的银行优势更大。一季度已经有银行净息差出现拐点,逐步回升。

  不良率稳中趋降是各家银行的共同目标,部分风险暴露比较充分的银行,甚至已经设定了17年不良余额下降的目标。各家对于不良的态度也在向不良经营的方向转变。核心是将不良经营收入纳入KPI考核中去。判断未来随之不良处置方式多元化,不良经收的力度加强,不良回收对于银行的利润贡献在未来几年将持续加大。

  目前来看,各家银行都未有收缩理财规模的计划,并且委外规模也不大,在我们调研走访的银行当中,线亿元左右,并且也没有大规模的集中赎回。需要明确的是,银行表内自营或表外理财资金去认购同业的货币基金不算做委外;我们所指的委外是只指两方签订协议,对收益率、赎回等做共同的约定。

  同业存单发行便利性高,利率低于传统的同业负债。同业负债线下转线上是趋势,将非标同业负债转变为同业存单等相对标准化的同业负债。未来即使同业存单被纳入同业负债的监管口径之中,监管和银行控制的核心也是同业负债的结果而不是存单本身。目前很多银行已经将同业存单视同同业负债的方式管理,即包含同业存单的同业负债不超过总负责的三分之一限额。未来即使相关监管政策出台,各银行也应集中于非标准化的同业负债,不会改变同业负债线下转线上的、同业存单占比提升的趋势。

  首先,本轮债转股更像是股权直投,而不是市场所理解的单独就某一笔进行剥离、定价、转股。此轮债转股是银行以表外的募集资金进行直接投资被转股企业的股权。资金到位之后怎么办由目标企业自行决定。可能优化债券结构,置换、归还部分高成本负债。另外,本轮债转股的模式更加灵活、具备可操作性。对于未来多种的退融渠道双方的框架协议中有形成约定。目前四大行都已发布成立债转股的子公司的公告,进度将进一步加快。最后,本轮债转股的市场偏差与上一轮不同的是,债转股企业的债务并非不良。

  IFRS 9与之前22号会计准则相比,变化有两点。第一是分类方式由四分类转化为三分类;第二是拨备计提的方式转变为预期损失的模型方式。但这对于未来的拨备计提影响有限,小于海外银行。逻辑支撑如下:第一,目前商业银行的拨备计提要求本来就比较高、比较审慎,包括宏观的组合拨备各家银行都需要计提。第二,即使有了准则的切换,也不会影响2018年的利润和EPS,因为即使有一次性的拨备增加,也是先在未分配利润里体现;2018年之后才正常体现在利润里面。第三,从分类来看对于银行的也未构成特别大的执行难度,各家银行目前并未持有非常复杂的金融产品。

  最后,我们板块的估值目标是消灭破净银行股。我们建议投资者,在操作上不要再以策略思维进行银行的投资,而应认真选择个股,因为银行股目前分化较大。在标的选择上,我们认为当前应该把握大小两端,暂时回避相对居中的银行。

  ,建行去年年报和一季度表现整体好于预期,瑕疵较少;小银行推荐高成长的标的,如贵阳银行、宁波银行、南京银行,现阶段这三家银行的利润增长率在15%以上,希望大家持有,不要被短期噪音干扰。非银首席分析师:郑积沙

  、监管喊停券商资管资金池初衷是什么?主要是降低券商资管期限错配而积聚的风险,是前期监管工作的延续,为保护投资者切身利益。同时督促券商资管逐步、平稳化解潜在风险,促使资管业务持续健康发展。

  、监管关注并摸底的整个过程?据了解,监管今年以来持续关注券商资管资金池情况,在稳定的前提下,深圳证监局率先启动摸底工作,实际上摸底行动早已开始,前后共两次:(1)第一次是17年3月份,深证监当时态度相对缓和,整改方向主要针对“含非标类资产的资金池产品”,对于平层类、底层为标准化资产的资金池没有进行限制;(2)第二次是4月中,深证监召开相关会议,监管尺度有所收紧,要求整顿“所有资金池产品”。但覆盖范围仅针对深圳地区

  、何谓资金池产品?保证金类产品是否包含在内?(1)定义:监管定义的资金池产品是指具有以下特征的集合资管产品:滚动发行、分离定价、期限错配、报价,如月开、季开型预期收益率产品,并非媒体口中所谓的“所有大集合资管”。同时资管净值型集合产品并未受到监管。

  (2)保证金类产品:保证金类产品由深交所发起,属于净值型产品,并非资金池,因此并不受监管。16年末券商集合资管总规模约2.2万亿,据我们了解,其中过半数为保证金类产品,并且贡献主要的集合资管收入,并不受此次监管所影响。未来资金池产品的逐步整顿,实际上对券商资管甚至行业的收入影响甚微。

  、资金池整改期限?整改方案?(1)整改期限:并非市场所谓的“5月10日前全部整改完毕”。应该是5月10日前提交自查报告及整改方案。后续根据方案逐步有序的清理,参考13年信托行业资金池清理过程,相关步骤时间或会比较“漫长”。

  (2)整改方案:并非市场所说的“产品不可再发”。监管精神要求资金池产品净资产规模逐月减少,即每月新发行规模低于赎回规模。此举能够看出监管充分认识到保持产品流动性的重要性,避免造成集中抛售所持资产带来的收入压力和流动性风险。

  、资金池潜在规模?底层资产是什么?有没有投权益?(1)规模情况:中性预测潜在受影响资金池资产规模不足1万亿,规模最大的券商规模过千亿,多数券商规模不足百亿;

  (2)底层资产:没有权益资产,绝大多数券商资管资金池底层资产是纯债(主要为高评级信用债,也有极少部分利率债),个别激进的券商配置少量非标,但是整体均是类固收资产。

  、我们的观点市场误读造成恐慌:(1)时间上的恐惧,认为5月10日是监管大限,非也;(2)规模上的恐惧,

  ;(3)标的上的恐惧,认为资金池产品底层投资大规模权益资产,非也;(4)流动性上的恐惧,认为银行资金短期回笼预期较强,资金缺口导致债券抛压,非也;(5)业绩上的恐惧,认为资管潜在负面影响将拖累券商业绩甚至净资产质量,非也;由于对监管态度的谨慎情绪,对券商资金池和媒体夸张报道的恐惧,市场悲观情绪蔓延,本周券商遭到恐慌性抛售。我们认为金融行业其实是很慢、很稳、趋势惯性很强的一个行业,其基本面短期难以大幅调整。当前金融监管更注重预期管理,罕见出现一边倒的监管行为。本次并非监管机构正式发文,甚至有可能是地方局窗口指导的行为是否短期会在全国铺开以及后续执行力度值得商榷;另一方面,市场和券商股的投资情绪短期已经产生明显波动,虽然短期仍存在惯性恐慌情绪,但是长期两种维度的波动差值将带来交易性机会。券商指数和多数大券商当前PB估值距离历史底部仅5%,安全边际充分,未来悲观情绪缓释下券商具备明显反弹空间,维持推荐。

  增量角度:行业的流动性比较差,我们前几周就一直强调,今年3月份,全行业资金链指标本轮周期首次跌破红线%)

  ,这个指标我们用“季调后的资金来源与开发投资的比值”来衡量,今年开发商各类融资在边际上都收紧得很快,但开发投资还在惯性增长,所以增量资金链指标下降很明显;从历史来看,增量资金链指标对新房价格、新开工和开发投资具有显著的领先意义,资金链跌破130%的红线,意味着新房价格环比调整时点来临,大致在2季度,并且对新开工和投资构成明显压制。存量角度:截至1季度末,A股主流地产公司的流动性仍处于相对较好的状态

  ,40几家上市公司1季度末“(流动资产-存货)/(流动负债-预收)”为106%,依然高于100%,仍在本轮周期以来的高位区间震荡;现金/即期有息负债为135%,虽然较上季度末继续回落,但整体仍处于本轮周期以来的相对较高水平;杠杆也还在相对高位,1季度末净负债率“(有息负债-现金)/权益”为116%,未来去杠杆的过程还比较长。存量流动性相对较好,会导致行业上游指标(新开工和投资等)的调整斜率相对平缓,小周期调整相对钝化。另外,地产公司类金融属性很强,最能反映综合盈利能力的指标也是利差,我们用ROA与平均融资成本来衡量,其中,ROA是EBITDA口径,融资成本综合权益和负债;我们观察到,去年地产公司利差也触底回升,历史上最好的时候超过3%,去年底部回升至1%左右,主要得益于ROA向上及融资成本向下导致剪刀差扩大。

  全局销量同比增速的顶部在去年3-4月份,此后边际上逐步放缓,热点扩散导致去年9月份和今年2月份阶段性回升,但不改周期下行的大趋势,今年3月份销量同比已经明显放缓,4月份往后看销量同比增速仍处于放缓阶段,本轮周期销量同比的底部区间在今年底至明年年上半年。本轮周期投资的顶部在去年4季度,今年1季度名义投资增速仅略有放缓,主要是价格因素和拿地因素所致,但实际增速已经较去年4季度明显放缓。

  行业基本面仍处于调整中段,“买买买”的节奏肯定是不可取的,但主流地产公司的安全边际还是比较坚实的,房价不会大幅调整决定RNAV不会大幅下降,大公司销量展望仍然平稳,决定利润表预期也不会大幅下调。强调2季度和3季度的投资逻辑仍然是“逆向投资”,主要围绕蓝筹和白马做区间配置,花式逻辑站在投资角度不可取,买入有基本面支撑的,高折价、或者低市盈率的价值型公司。

  重点关注侨城(安全边际与积极变化兼备、规模和盈利释放预期不断强化、湾区概念价值型标的)、华发(利润表弹性大、本轮周期拿地踩点精准、湾区概念价值型标的)、阳光城(规模增长潜力大、市值诉求逐步凸显)。

  基本面角度:上半年首选高折价资源型及中等规模成长潜力型:高折价资源型推荐【侨城、华发、首开、天健等】;中等规模成长潜力型推荐【华发/阳光城/新城等】。2.

  多元化转型:大金融关注房地产基金稀缺标的【嘉宝集团】;大健康关注市值仅反映地产RNAV的医美潜在龙头【苏宁环球】。5.

  粤港澳大湾区:【侨城、华发、天健、龙光等】为中长期价值型标的,【世荣、格力等】短期弹性更大,【金融街】资源价值突出, 惠州货量占30%/货值占20%左右。


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