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威尼斯人开户送体验金:商宏观】总量的视野:宏观固收策略非银地产联席电话会议纪要--93

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来源:未知 作者:admin 发布时间:2017-10-15 07:10
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  招商证券600999股吧)宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

  当前市场“新周期”之争中有三个的关注度最高,一是供给出清,二是需求复苏(尤其朱格拉周期),三是金融周期(涉及信贷与房地产)。三者之间的关系是,“新周期”应产生于需求复苏;而供给出清是需求复苏的前提;但杠杆率高企、金融周期向下,却会在中长期之中抑制需求——非金融企业要在增速下降的情况下偿债,因而会收缩投资;家庭部门要在房产财富减值的过程中偿债,因而会收缩消费。

  特别是第三个,它涉及到一个中长期的问题,就是在金融周期向下时,即去杠杆压力之下,经济周期也会必然向下吗?金融周期是指房地产与住房信贷形成上升循环,以及这一不可持续循环过程的危机爆发与下行调整过程,整个过程持续期大约15-20年。比如美国,进入二十一世纪后房价与房地产信贷加速上升,但不稳定性加剧,直至2008年出现问题,之后进入长期的向下调整过程,直至近年虽然有所好转但也尚未完全恢复。

  中国也是一样,2009-2010、2013-2014、2015年末至2017年一季度,房地产价格与住房信贷处于上升期,但2017Q1在317调控之后趋势向下,可能进入一个长期下行的区间,按照金融周期15-20年的时长推测,可能好将持续8-10年左右。这会不会对中国经济增长形成一个长期的抑制呢?我们认为并不必然,德国的经验其实是给出一个反例,证明去杠杆与稳增长是可以兼得的。

  德国的经验在于,根据杠杆率=信贷存量/名义GDP的定义,宏观杠杆率的变化可以分解为两个方面,一是信贷加速增长(分子效应);二是名义GDP增速下行(分母效应)。

  (1)分母效应上,可以通过提升名义经济增速来实现去杠杆:对比危机前后,虽然德国的信贷增速有所上升,但名义经济增速的升幅更大,使得德国杠杆率的去化速度进一步加快。

  为什么德国的名义增速在危机后不降反升?其一,德国即使在金融危机之后全球贸易收缩的环境中,仍然实现了经常账户盈余的持续扩大。其二,存量债务积压问题较小,杠杆率的绝对水平较低——而保持较低杠杆率,则取决于制度约束与各主体的长期自律,非一日之寒。

  (2)分子效应上,德国的杠杆率水平、债务增速在危机前后都比欧元区整体和美国低,这表明德国对信贷扩张的控制也更为有效。

  德国如何控制非金融部门信贷规模的过度增长?在家庭部门,德国凭借特定的住房管理制度与住房金融制度,对房地产价格、住房信贷、资产证券化进行全面控制,从而在金融危机之前控制住了房价上涨,在量化宽松与外资流入导致房价上升时期控制住了住房信贷增长。在政府部门,德国严格控制财政赤字,财政刺激快速有效,退出迅速,从而在金融危机后率先摆脱对政府债务的依赖。在实业部门,德国有反垄断传统,支持中小企业——大型企业更容易凭借大而不能到出现投资过度问题。在宏观调控上,德国信奉秩序自由主义的理念,坚决反对通胀,不主张凯恩斯主义式的逆周期操作,认为财政平衡才是可持续经济增长的基础。

  总之,德国的去杠杆有两个层面的“三好”,一是分部门来看,政府、家庭、非金融企业有“三好”;二是从杠杆率的成因来看,杠杆率、信贷增长(分子效应)、名义经济增长(分母效应)又有“三好”。

  德国在经济稳定增长的同时较为及时地实现了去杠杆,避免了债务依赖症。德国的经验表明,去杠杆和经济稳定增长是可以兼得的,虽然这确实需要很多特定条件与特殊措施,但并非不可为之。因此,我们也不应该对金融周期向下所形成的经济下行压力过于悲观,这种风险是可以通过努力缓解甚至消除的,这正是分析德国去杠杆经验的意义之所在。

  另外,除了德国的经验,我们判断中国去杠杆与稳增长可以兼得,还有以下若干原因,我们会在之后的专题中进行更详细的报告,欢迎广大投资者关注。

  (1)杠杆率的变化可分解为信贷存量的加速增长与名义GDP增速下行两方面。对比危机前后,中国非金融部门信贷存量增速变化不大,但名义GDP增速却出现明显下降,这表明后者更可能是危机后中国杠杆率陡然上升的主因。从这个角度出发,稳增长与去杠杆其实是一致的,稳增长本身就可以实现去杠杆,而信贷扩张的问题更多是出在结构上而非总量上。

  (2)金融危机之后的信贷扩张问题在结构而不在总量,一是在扩张性政策与软预算约束的条件下,承担政府目标实现任务的企业投资过度;二是房地产价格与住房信贷形成上升循环。总体表现为国企挤出民企,金融与房地产挤出实业。目前的政策调整也更多是针对结构问题而非总量收紧。中国经济增速的方向在根本上也取决于资源配置效率,而非信贷增速。

  (3)加杠杆的用途不同。中国以非金融企业为加杠杆的主力,根源在于投资依赖型的增长模式。而发达国家高杠杆的最主要成因一是居民住房,二是政府赤字(主要用于教育、医疗、国防、社会福利等开支),反映其已进入消费型社会的特征。两种加杠杆模式的区别在于,中国加杠杆会形成生产性资产,有现金流入(尽管存在效率递减问题);而发达国家加杠杆大部分不会形成可以带来收入的资产。

  (4)储蓄率水平不同。中国总储蓄率高于发达经济体(无论是否存在强制储蓄的因素)。而有一种说法认为,高储蓄率能在一定程度上缓冲债务危机爆发的风险(Roach,2017)。

  (5)从杠杆的国际转移来看,2014年以后,美、欧私人部门杠杆率趋于稳定,并开始呈现加杠杆的势头,尽管斜率暂时有限,但也将对国际贸易产生中长期的推动,从而在一定程度上有助于中国国内杠杆率的平稳下降。

  央行禁发期限超过1年的同业存单。央周四公告宣布,2017年9月1日起,金融机构不得新发期限超过1年(不含)的同业存单,此前发行的1年期(不含)以上的存单可继续存续至到期。对此我们认为:

  (i)期限超过1年的存单(下称“长期限存单”)存量余额和占比较小。截至8月31日,发行期限大于一年且存续的同业存单余额合计1,405亿,占同业存单余额的比重为1.67%。

  (ii)长期限存单发行需求不高。根据Wind每日发布的存单发行明细统计,今年以来期限超过1年的同业存单发行规模约为1,200亿,平均每周发行约36亿。其中,7月24日当周发行1年期以上同业存单发行497亿,如果剔除这一“异常值”,超过1年的存单平均周度发行量仅为24亿。7月24日当周,整体存单周度加权平均发行利率为今年最低(4.27%),因此各类银行都加大了长期限存单的发行。

  新规采用“新老划断的”原则,而且银行事实上也可用滚动发行短期限存单的方式来替代对长期限存单的需求,因此存单市场受到的冲击将极其有限。

  (2)同业存单回归流动性管理的本来目的。央行禁发长期限存单可视为“金融去杠杆”政策的延续,理论上可以压缩“同业空转”所获取的期限溢价,进而有利于资金回流实体经济。从弥补暂时性资产负债缺口的目的来看,存单期限超过1年显然“太长了”。

  (3)央行查漏补缺,防范“监管套利”。根据2017年2季度《货币政策执行报告》,央行计划将资产规模5,000亿元以上的银行发行的同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。9月1日后,这些银行的新发存单都将被纳入MPA考核,以长期限存单替代短期限存单的“套利空间”将不复存在。

  八月我们观点是《风险渐现,涨价难停》,对市场整体上涨空间保留。重点推荐以“钢水锌稀”为代表的周期股。八月,钢铁有色确实取得了明显的超额收益,完美八月观点完美收官。九月我们对市场的整体仍较为谨慎,市场不具备持续大涨的条件。理由如下:

  在三季度经济数据可能超预期后,市场对经济开始重新转向乐观。但是四季度后,伴随房地产销售增速回落、房地产等固定资产投资增速回落,经济大概率重新回归下行通道中,期间的预期重新修正会带来一定的风险。

  中报业绩出炉,三季度业绩预告也陆续出炉。由于基数效应,三季度业绩增速可能继续下行,四季度开始,由于投资放缓,企业盈利增速将会进入下行周期。

  流动性方面,九月将会迎来近2.2万亿存单到期,月底是MPA考核。而金融监管政策仍在陆续出炉。目前央行仍在持续收紧货币,我们需要担心局部流动性紧张带来的调整。。

  在当前的环境下,我们建议投资者首先配置业绩增速相对稳定,前期涨幅较小、估值相对合理的可选消费板块。主要逻辑如下:只有当社会零售增速明显反弹时,可选消费存在明显的超额收益;

  而历史经验表明,地产销售对消费尤其是可选消费存在明显的挤出效应,因此地产销售自高点回落有助于社会零售消费增速的反弹;

  当前迎来企业盈利改善带来的居民实际可支配收入的上涨,房价同比上升带来的财富效应提升,居民的消费能力较强,社会零售增速回升概率较大;

  也就意味着,当地产销售见顶回落, 房价仍同比上涨,企业盈利同比增速处在高位,最可能发生的事情是社会零售数据出现明显反弹,则最有可能取得超额收益的板块就可选消费部分中观数据显示,汽车、服装、体育娱乐、票房等增速已经开始出现反弹。

  总结,可选消费——买在旺季来临前,重点关注旅游酒店、品牌服饰及跨境电商、零售、汽车及零部件、游戏影视、白色家电、高端白酒等细分领域。

  对于周期板块,我们认为9月依旧可以阶段性持有。九月开始进入需求旺季,需求较8月有望进一步提升。而供给方面,目前供给侧改革和环保督查仍没有放松的迹象。此前市场上涨的三大逻辑没有变化。因此,我们前期推荐的【钢锌稀】、部分受环保核查力度较大的化工品例如【维生素】【草甘膦】等,【钴】【锂】等小金属受仍然可以持有。

  但是考虑到三季度经济继续环比改善已经是市场共识,此前三个月的周期品股价大部分反映了这个预期。我们需要关注旺季是否能够超预期。

  对于TMT等成长板块,虽然近期政府重提“大众创新”,证监会再融资和并购审核似乎有放松的倾向。但是,13-15年并购高峰,14-16年再融资高峰到了“清算”的时刻。在业绩和解禁减持压力出清之前,我们难以看到成长风格板块有整体太大的机会。但是,需要指出,由于我们判断明年政策将会有利于新兴产业,且明年二季度并购下行周期接近尾声,明年二季度后将有利于成长。因此,部分依靠内生增长的细分行业龙头将会优先被资金配置,从而达到不调整或者调整较小的效果。

  【风险提示】经济数据加速下滑,海外市场大幅波动,流动性突发紧张可能造成市场大幅调整,上述策略可能会失效。

  本次中报集中印证银行业基本面向好的大趋势,不良改善、业绩增速有所回升、收入端基本在二季度站稳脚跟、息差有分化,前期息差表现较好的银行持续在提升,息差表现较差的银行企稳。银行作为基本面持续向上的板块,后面经济只要在温和复苏的通道里(复苏的强弱程度对银行影响不大),银行不良改善、息差逐步改善推动的基本面改善大趋势就是可以持续和深化的。十月份三季报也能继续印证板块改善大逻辑。交易上,十九大开会前涨的快慢不是重点,现在基本面不断向好的大背景下,中报和三季报的数据真空期里,股价走势相对平稳,对于看中基本面的投资者来说是可以持续不断建仓的时点。

  1)基本面优异标的:除不能覆盖的标的外,推荐宁波银行002142股吧)、四大行(基本面持续向上的),可以长期持有,股价回调和相对走缓可以大胆加仓。2)基本面拐点标的:三季度开始尤其是下半年更建议投资者持有基本面拐点的标的,重点推荐兴业银行601166股吧)、南京银行601009股吧)。现在时点向后看基本面拐点标的在股价弹性上是更好的选择。现在基本面好的银行很难说股价是低估的,后面股价向上的动力来源于基本面持续超预期向上,但基本面有拐点的标的现在仍然是被低估的,基本面确定见底后先有一轮估值提升的行情,然后是基本面不断向上驱动的行情。兴业银行、南京银行属于典型金融市场业务较多,一季度受金融降杠杆压力较大的银行。这两家的资产质量表现优异,唯一的瑕疵就是营收端收入增速较慢、息差下滑明显。中报息差和收入站稳脚跟的迹象非常明显,不确定性已见底。三季度开始只要银行间市场流动性紧的程度不超过一季度,这两家息差和营业收入提升趋势就是确定的。银行业自查自纠结束后资产端的缩减调整基本到位,三季度起负债端负债成本不再提升的大假设下(大概率成立),息差、营业收入、股价修复向上弹性显著。

  今天谈一谈房地产投资,我们把房地产投资表现总结为“销量扩散效应下的投资幻觉”,三个角度去理解,一是为什么本轮周期房地产投资比以往更有韧性,二是名义投资增速和实际投资增速的背离,三是要辩证的看待房地产投资变差对产业链投资机会的影响。

  房地产投资的趋势主要由两个因素决定,一是全局销量,二是广义库存;本轮周期区别于以往的一个关键变化就是,去库存背景下的销量扩散,表现为不同城市级别之间的轮动(政策上体现为打压热点城市与继续支持非热点城市,当然目前已进入轮动的末端),所以全局销量见顶之后回落的斜率更加平缓,而且还伴随短期的反弹(这也是我们此前定义的脉冲式调整),所以房地产投资的韧性,很大程度上来自于全局销量表现更有韧性;还有一点,这一轮去库存已经取得了非常明显的效果,即便是三四线,去化周期也显著回落,而重点城市的库存甚至严重偏少,所以即便重点城市销量早已下降,但开发商补库存的动作还在持续,补库存自然对投资有支撑;第三就是涨价因素,今年上游涨价对房地产名义投资有很大的贡献,建安角度去看,甚至是出现了名义投资增速和实际投资增速的背离。

  1)今年房地产名义投资不会很差,预计全年增速仍在5%上下,不排除个别月度数据还会高一些,主要驱动因素一是拿地二是建安涨价;拿地占了名义开发投资的20%+,上半年土地购置费就贡献了名义投资4-5个百分点的增长,看全年,下半年是供地旺季,而且开发商存量资金还是比较充裕的,补库存还没有结束,所以全年来看,拿地仍然会有比较好的表现;再看建安,建安投资占了名义开发投资的70%+,今年上半年建安价格指数涨了6.5%左右,完全对冲了施工速度的放缓,全年来看,PPI大概率是高位震荡,所以建安价格指数也不会明显回落,这会对名义建安投资有很大的支撑。2)虽然名义投资有一定的韧性,但实际投资2季度已经明显变差,今年2季度名义建安投资同比增长6%,比上个季度回落了2个百分点,看上去还是比较高的,但建安价格指数同比涨了6.5%,所以扣掉涨价因素之后的实际建安投资已经没有增长了;因为施工量还有3个百分点的增长,所以实际建安投资没有增长反映了真实施工速度在下降。

  这也是我们此前一直强调的观点,产业链的投资机会主要取决于供需关系的边际变化,而不单单是需求端,短期来看供给侧逻辑可能更为重要;4季度销量和投资大概率是边际上变差,这对周期股会有压力,但要辩证的看待这个问题,一是销量和投资变差很大程度上是有预期的,而投资的韧性一定程度上还存在,所以投资在4季度超预期下降的可能性不大;二是更应该重视产出缺口的背离,我们现在观察到的现象是上游产出缺口与房地产的背离还在扩大,背后的逻辑就是供给侧收缩的速度比下游房地产需求收缩的速度更快,所以上游涨价仍有基本面的支撑,尤其是在存量资金博弈的背景下,上游周期的机会仍然会好于房地产板块,并且短期内不会那么快结束。

  目前地产股既不能太乐观(超额收益时点还没到),也不至于太悲观(相对估值已处于历史底部),目前正处于“相对估值底部与基本面调整的博弈”的时间窗口,别的周期涨了,地产也会补涨,但涨不出超额收益,所以在策略上就是我们一直强调的“逆向投资+区间配置”;什么时候可以更乐观一些呢,大致在明年1季度左右,因为我们预计全局销量同比的底部在明年年中到3季度这个区间,并且对于明年行业政策的执行力度不必悲观。市场强势看贝塔,市场不太强的时候看阿尔法;什么股票具备阿尔法,从资产负债表角度看,高折价的资源型公司或者具备独特拿地模式的公司具备阿尔法,典型代表就是华侨城等,从利润表角度看,规模和业绩具备持续成长空间的公司也具备阿尔法,典型如新城控股和阳光城000671股吧)等,目前价格来看,阳光城性价比相对更高。

  配置组合:价值蓝筹首选华侨城(资源属性最强,规模扩张与加快周转逻辑正在兑现,估值偏差最大);目前一些中等规模的白马也具备了安全边际,弹性品种关注阳光城(规模增长潜力大、市值诉求逐步凸显);此外,京津冀主题的价值型龙头前面调整比较多,目前也可关注。


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