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威尼斯人开户送体验金:中币政策新玩法(下) 宏观视野周报

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来源:未知 作者:admin 发布时间:2017-09-23 13:50
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  2017年,央行货币政策基调提法虽然仍是“稳健”,但其内涵已经发生明显变化,去杠杆、挤泡沫、防风险将成为政策考量的重要甚至是首要因素。据预计,2017年广义货币M2的目标增速或在12%左右,而在货币政策工具的使用上,PSL、MLF等工具发挥的作用将更大。

  当前,我国基础货币供应方式已经生变,外汇占款不再是货币投放的主要渠道,央行主动投放货币则成为流动性供给的主渠道。2017年,央行货币政策基调提法虽然仍是“稳健”,但其内涵已经发生明显变化,去杠杆、挤泡沫、防风险将成为政策考量的重要甚至是首要因素。本文将带您从四个板块聚焦中国货币政策新玩法,准备好了吗?

  经济新常态的宏观大背景,给货币政策的调控方法和工具创新提出了新的要求:提供中性适度的货币金融环境,促进经济结构优化升级。

  随着市场化的进程推进,货币政策调控方法发现的明显的变化,总体趋势是,从直接调控向间接调控转变,由数量型为主向价格型为主调控转变。作为作用媒介,创新型的货币工具的出现使货币政策的调控方向更好地与经济结构调整相适应。

  上个世纪90年代后,计划经济向市场经济转轨,我国逐步放开信贷规模,由原来以信贷计划和现金计划控制货币供应量的直接调控,向间接调控转变,货币供应量是主要的调控目标。随着市场化利率体系和传导机制的逐步建立,货币政策的中介目标逐渐从“量”的要求逐步转移到对利率价格的关注上,货币政策的调控方式也就逐渐由“数量型”主导向“价格型”主导转变。

  我国货币政策调控的传导机制如下:中央银行运用货币政策工具——操作目标——中介目标——最终目标。

  由数量主导型调控向价格主导型转变,具体来说就是,在货币政策各层次目标传递上,我国过去通常以法定存款准备金率、再贴现率和公开市场业务来调控基础货币并由货币乘数放大形成广义货币,以实现物价稳定和经济增长等最终目标。而随着利率市场化推进,行政化因素日渐淡化,逐步形成了以货币政策工具调节短期利率以引导信贷市场长期利率,从而形成了货币政策最终目标的新型传递机制。

  形成这种调控方式的转变,主要原因是市场化的推进,利率管制的逐步放开。在过去,由于我国利率管制下的非市场化利率无法真实反映市场供给与经济运行情况,而数量型指标更能直接地显示信贷和投资活动的强弱,更能满足中国过去高投资发展模式的需要,因此中国货币政策采用了信贷规模、货币供应量等数量型指标作为中介目标。

  从2013年开始,央行逐渐放开金融机构利率管制,到2015年10月,利率管制已基本放开。

  随着利率市场化的加速,中国货币流通速度和货币乘数稳定性逐步减弱,货币供给量的可控性、可测性和相关性都在逐步下降,制约了数量型工具的调控效率。分析利率市场化对数量型和价格型货币政策的影响,可以发现:均衡利率上升将减弱数量性政策调控产出和通胀的能力,增强了价格货币政策调控通胀的能力。随着中国金融市场改革的逐步深入,利率在货币政策制定和对宏观经济影响的作用日益凸显。

  第一, 货币政策的转变与我国经济增长模式的转变挂钩,改革开放后,我国经济经历了多年的高速发展,数量型货币政策与粗放型增长模式相匹配。随着经济增长向集约化、内涵化、高效率的增长方式转变,对货币政策的要求也从“量”的控制转为了“质”的结构控制。

  第二,金融市场不断完善,融资方式和融资渠道不断多元化。当前我国间接融资仍是社会总融资的主要来源,但金融脱媒不断升级,随着未来直接融资规模的逐步扩大,货币供应量作为货币调控的中间目标,可能导致货币执行效果降低。

  第三,全面金融改革推动了利率市场化,人民币加入国际基金组织特别题库安全(SDR)及人民币汇率形成机制进一步完善。短期借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)以及抵押补充(PSL)等短中长期流动性调节和工具的推出,丰富了货币政策调控工具,也推动了调控方法由数量型主导向价格型主导转变。

  因周期性与结构性矛盾叠加,我国经济下行压力持续加大。由此,在运用货币政策调控经济过程中,既要注重总量平衡,又要积极促进经济结构优化。传统总量性货币政策已难以使金融活水高效流向实体经济,这就需要创新金融调控理念,强化结构性政策的地位,疏通货币政策传导机制,为经济转型营造稳健的金融环境。

  货币工具的创新为货币政策调控向价格型转变打下了坚实的基础,同时,货币调控政策方向的转变,也对货币工具提出了新的要求:完善中央银行流动性供给机制,为经济增长与结构调整提供稳定的货币信贷环境。保证流动性供给灵活,需要流动性期限种类丰富,能通过到期回流的方式起到“自动稳定器”的作用。

  2016年,央行多次运用货币政策工具合理调节流动性,总体包括四次普降金融机构存款准备金率、五次定向降准,适当提供长期流动性。全面推广常备借贷便利,加强地方法人金融机构流动性管理;注重稳定短期市场利率,保证货币市场平稳运行。五次下存基准利率,充分运用价格杠杆引导融资成本下行。与2015年相比,央行加大了公开市场操作的频率,全年执行逆回购操作共372次,累积投放资金248050亿元,规模约为去年的7倍。考虑到国库现金定存、SLO、MLF等操作,全年实现资金净投放44890亿元,约为去年同期的7.3倍。

  中性稳健的货币政策是央行提出2017年的首要任务。如果经济中货币数量太大、“大水漫灌”对经济是非常有害的,可能导致通货膨胀上升、资产价格泡沫等各种各样的问题。很多企业进行三去一降一补,如果货币政策太松,降杠杆的压力就不够。反之,货币政策在稳健方面适当做得更加中性一些,会有利于供给侧结构性改革。

  一是直接调整存基准利率的直接调控方式,另一种是通过公开市场操作引导货币市场利率走势并进一步影响金融市场利率及存利率的间接调控方式。由于我国利率市场化程度低、利率传导机制不畅,对存管制利率进行直接调控在二元化利率调控模式中长期占据主导地位。不过,随着利率市场化提速,公开市场操作对货币市场利率引导作用在增强,间接调控在利率调控中的地位有所上升。

  随着上述政策工具的创设,“短期利率走廊+中期政策利率引导”这一间接利率调控模式日渐清晰,即以超额准备金存款利率为下限,以流动性再和再贴现利率、常备借贷便利(SLF)等利率为上限,通过公开市场操作来调控和引导货币市场短期利率稳定在上下限构成的目标区间(利率走廊)之内,并通过中期借贷便利(MLF)利率、信贷政策支持再利率和抵押补充(PSL)利率等作为中期政策性利率来引导商业银行降低利率和社会融资成本。

  我国经济进入“新常态”以来,调结构、转方式、防风险压力上升,传统的货币政策不足以促进经济平稳增长和转型升级。外汇占款减少,资本外流加快,货币被动超发模式向主动投放基础货币转变,但相应机制尚未建立。与此同时,利率、汇率市场化改革,金融创新不断增加,资本项目逐步开放,货币需求变得不稳定和难以预测,继续盯住M2已无法保证货币政策发挥调控宏观经济的作用,且会导致过度利率波动。

  后利率市场化时代需要建立健全政府调控利率的新机制,央行需要构建市场化的价格型货币政策传导机制:通过央行政策利率调整,影响短期货币市场利率,进而向中长期的债券市场和信贷市场乃至资本市场传导,逐步构建、完善利率走廊机制。

  其中,完善利率走廊机制需要对中期政策利率进行不断探索。常备借贷便利(SLF)提供短期流动性支持,可以发挥常备借贷便利的利率作为市场利率上限的作用。而MLF可发挥中期政策利率作用,引导金融机构加大对小微和“三农”的信贷支持力度,促进降低利率和社会融资成本。

  比如支农再,即央行向一些符合条件的中小金融机构发放并由后者用于“三农”的央行早前还创设了支农再。由于小微企业和“三农”面临更严重的信息不对称,又不具有规模经济效应,以利润最大化为目标的金融机构往往不愿意向小微企业和“三农”提供金融支持。央行向金融机构发放的专门用于小微信贷的再,是为缓解小微企业融资难而采取的定向再;央行创设支农再与支小再,则可以在一定程度上弥补市场缺陷。

  债市风险已成为不能忽视的风险点之一。近几年,由于国内经济体整体收益率下降,为了寻求较高的收益率,债市成为很多机构,尤其是银行理财和基金的投资方向,由此,债市规模越来越大,呈现出牛市态势。与此同时,不少机构还运用加杠杆的方式来寻求更高的回报,但是杠杆越加越高,加剧了市场的流动性风险。

  2016年年中以来,债券市场出现了两次波幅较大的剧烈调整,正是央行主动运用“锁短放长”的流动性调控手段,引导市场去杠杆的结果。9月,在时隔7个月之后,央行先后重启了14天期逆回购和28天期逆回购。与此同时,央行也增加了更长期限的MLF(中期借贷便利)的投放,比如1年期的MLF投放。债券市场对价格非常敏感,央行重启28天逆回购则释放了很强的引导资金成本上升的信号。以前银行间市场利率稳定在较低水平,很多机构靠拆隔夜资金加杠杆也能获得很稳定的收益,几乎没有风险,但是利率一旦提升,整个市场预期一下子就变了。不少机构去杠杆。经过了央行近一个月的市场调整,机构杠杆已经被打掉了不少。而在2017年,央行仍然会高度重视市场风险因素,把握好货币供应的阀门。

  综上所述,为了在避免银行短期资金过于泛滥,同时保持宽松货币环境,央行需要进行“锁短放长”的扭曲操作。具体表现为,一方面通过定向正回购和公开市场正回购操作回收1个月以内的短期资金,并在MLF到期之后暂停续作;另一方面,通过加大降准幅度或者扩大PSL规模等操作向商业银行提供低成本长期资金,提高商业银行的放贷能力和意愿。

  2016年年底召开的中央经济工作会议已经释放出了明确的信号:货币政策要保持稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制,维护流动性基本稳定。会议还提出,要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险。

  货币政策真正中性的意味越来越浓。当前,我国基础货币供应方式已经生变,外汇占款不再是货币投放的主要渠道,央行主动投放货币则成为流动性供给的主渠道。2017年,央行货币政策基调提法虽然仍是“稳健”,但其内涵已经发生明显变化,去杠杆、挤泡沫、防风险将成为政策考量的重要甚至是首要因素。据预计,2017年广义货币M2的目标增速或在12%左右,而在货币政策工具的使用上,PSL、MLF等工具发挥的作用将更大。

  利率调控转型过渡期效果受阻。利率调控目前处于由直接调控向间接调控过渡的关键阶段,由于缺少直接有效的调控手段,利率调控效果的发挥受到限制。

  一方面,利率直接调控缺失重要“抓手”。利率管制已完全放开,“基准利率”仅具指导性作用,其作用发挥取决于商业银行与企业之间的议价状况和信贷资金供求状况,最终调控结果可能达不到政策预期。

  另一方面,市场化利率调控机制有待进一步完善,利率间接调控的条件仍不成熟。一是央行利率间接调控框架尚未完全建立,适合我国国情的公开市场操作工具、目标利率选择等一系列重要制度安排仍需进行较长时间的探索。二是利率联动效应差,利率间传导不畅通。目前利率的长短期利率联动关系,期限结构的合理性等方面距离理想条件还存在不小差距。市场化的理财产品收益率与银行存款利率之间、信托融资和网贷等市场化融资成本与银行利率之间相差较大,利率二元调控对理财产品及表外融资的利率引导作用相对有限。三是金融基础设施不健全。市场基准利率体系仍不完善,还不能很好地为金融产品定价提供有效的利率基准,商业银行风险定价能力较弱。

  未来,央行应当进一步打通短期利率向中长期利率传导的机制。继续稳步推进现有数量型政策工具向价格型政策工具转型,通过实体经济和金融领域的一系列改革,逐步打通短期利率向中长期传导的通道。将M2增速目标改为M2监测区间,增加货币供应的波动率,降低利率波幅。同时弱化过高的存款准备金率、数量限制等数量型管理工具,减少对利率传导机制的人为约束。进一步发展债券市场,增加2年以内和10年以上债券发行数量,提高流动性,发展国债衍生品市场,提高商业银行产品定价的市场化水平,强化政策利率的传导效率。


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