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威尼斯人开户送体验金:【招商金融】总量的视野:宏观固收策略金融地产第五次联

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来源:未知 作者:admin 发布时间:2018-01-01 15:30
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  金融危机前,美联储的资产负债表温和稳步扩张,资产端一直以美国国债(包括联邦机构债)为主, 但是危机后美联储的一系列货币政策宽松措施造成了美联储资产负债表大幅的扩张,美联储开启三轮QE后最主要和持久的资金运用方向是购买美国国债和MBS,QE结束后美联储持续对到期资产进行再投资,从而使资产负债表维持较大规模。截至2017年3月,美联储持有的证券规模为4.25万亿美元,而金融危机前此规模仅有7500亿左右。其中中长期国债规模为2.34万亿,占比55%,MBS为1.77万亿,占比41.7%。

  从期限结构看,所持国债中有25.5%到期期限在十年以上,15.3%在5-10年内到期,49.4%在1-5年内到期,9.9%在1年内到期;MBS期限较长,仅有0.6%在5-10年内到期,其余均在10年以上,因此如果美联储通过到期停止再投资的方式缩表,对美国国债的中期影响大于MBS,但是我们无法简单以到期规模来推断缩表的幅度,因为从历史情况看,即使退出了QE,美联储的资产端也将持有高比重的美国国债,而是否持有MBS则存在变数。

  缩表的目的就是退出宽松的货币政策,使得货币政策回归正常,防止经济过热、通胀水平的过度抬升,增强未来货币政策灵活性,增强金融体系稳定性和降低货币调控的难度。但市场更为担忧的是缩表带来的潜在风险,因为美联储的资产端收缩,负债端也会相应收缩,从而影响银行间市场的流动性,同时也将边际抬升长债的利率水平,无风险利率水平的上移既可能对金融资产价格造成压力,也可能进一步向实体经济传导。

  而且在缩表到什么程度的问题存在很多分歧,耶伦认为应使资产负债表回归危机前的正常水平(正常水平不一定意味着绝对规模,也可能意味着占GDP的比重,2007年美联储总资产/GDP为6.4%,2016年达到了24.2%,因此即使以此指标衡量,美联储也需大幅度缩表),但伯南克对此持怀疑态度,他提出了较大资产负债表的好处:“维持庞大的资产负债表有许多好处,例如改善货币政策以及货币市场的传导,为市场参与者增加安全的短期资产的供应,提高央行在危机期间提供流动性的能力等”,“增长的通货持有量以及美联储实施货币政策的方法的变化可能也意味着最终只需要适度地缩减资产负债表”。

  如何缩表和什么时候缩表从美联储3月议息会议纪要来看,通过退出本金再投资,以渐进的和可预测的方式缩表是美联储内部的共识,在缩表前将会就美联储所期望在更长期实现的资产负债表的构成和规模与公众沟通。在时点上,如果经济形势好则今年年末,基本面转弱则很可能推迟至2018年。两种可能的缩表的方式一是直接停止一切再投资,二是渐进地、部分的停止再投资,目前还看不出美联储更为倾向哪种,但基于目前的风险与必要性对比来看,全球经济仍然低速增长,美国的资产价格也存在一定泡沫,美国核心通胀一直较为平稳,激进收缩资产负债表的必要性不足,但刺破资产价格泡沫和损伤经济的风险尚存,很多因素可能导致基本面的变化,且政策影响存在很大不确定性,美联储没有必要在此时过于快速地收缩资产负债表。

  美联储QE政策曾经最直接、最大幅度地压低了其本国国债、MBS收益率水平,对本国也有推动,并且其影响向新兴市场的资本市场溢出,从而拉低了整体新兴市场的收益率、推升了新兴市场。一个合理的假设便是宽松预期的逆转将导致发达国家、新兴市场资产价格承压,但预计缩表速度相比扩表时更慢、影响将更为缓和。而从2013年Taper Tantrum期间的经验看,缩表预期强化期间,新兴市场的汇率和资产价格所受到的冲击是观察重点。不过,根据美联储的研究,新兴市场之间也存在分化,受影响的程度与基本面稳固程度成反比、与前期资本流入规模成正比。经常项目逆差/GDP较高、储备/GDP较低、外债/外储比重较高、政府总债务率较高、整体通胀水平较高的国家货币贬值幅度通常更大,同时,在前期获得了更大规模的私人部门资本流入、货币升值幅度更大的新兴国家的金融市场在Taper Tantrum期间表现更差;债券收益率和信用利差也会受到增长前景不同的影响。

  随着二季度需求边际变弱,高利润下上游企业短期增加生产动力变强,工业品价格(尤其是上游原材料端)下跌的风险越来越高:近期的数据来看,原材料价格环比增速已经出现了明显下降,而且基数效应也会使得PPI到四季度出现剧烈下跌,价格引起的“幻觉”很可能会迅速“幻灭”。一季度经济增速数据受到名义价格、低基数以及生产法核算制度可能仍然会看起来“偏高”,但是“需求”层面的指标已经出现明显的疲软迹象,很可能进一步给名义价格水平带来负面冲击,从而刺破“周期的幻象”。

  从债券市场的角度来看,近期确实出现了一些微观上的迹象,资金面上似乎并没有我们事先看到的那么乐观,也出现了一些新的“利空因素”:a.中小银行的资金面似乎在跨季之后,并没有特别明显的改善,城商行农商行的同业存单发行利率反而有小幅回升迹象;

  对此,我们认为,不可否认由于去年四季度以来,中小银行负债成本的大幅上升,2016年发行的低成本负债到期之后,后续续发的高成本负债无法cover低收益的资产,只能通过新增加负债来对接更高收益的资产,才有可能慢慢稀释资产负债的负Carry,这也是短期来看同业存单发行量居高不下的原因。但是,随着实体经济周期持续改善的“幻灭”,所谓“高收益资产”的风险在大幅上升(隐含的“高收益”当然也会“幻灭”),供给会明显下降,中小银行新增主动性负债的需求会出现回落,一方面减少了高收益存单的“供给”(机构会增加对债券的需求),另一方面也会使得同业存单利率下降从而带动债券收益率下降。简而言之,当前看到的同业存单发行利率很可能只是中小金融机构的行为“惯性”带来,不具备持续性,而且债券供给的上升会被需求的上升所“对冲”,整体对市场影响有限。至于新区规划带来的投资者风险偏好的短期提升,很可能也只是昙花一现,实际对债券市场的冲击应该非常有限。

  事实上,之前我们一直预测3月份的融资会低于预期,当前市场对3月份新增信贷的预期已经大幅调低至1万亿以下,相比去年同期少增接近4000亿,整体1季度相比去年同期少增近5000亿。如果3月份信贷水平线万亿,我们不认为这完全是“压缩信贷”的结果,很有可能也是信贷需求不足的表现。从票据转贴现利率(扣除资金成本)来看,3月份相比2月份并未有异常的上升,信贷水平低于预期恐怕并不一定是“调控”的结果。前瞻性的来看,随着周期“幻觉”的破灭,机构风险偏好将回归正常,二三季度商业银行资产增速可能进一步下降,预计同业存单利率水平仍然有进一步下行的空间(至少50bp),中小银行的行为惯性导致的“超额发行”和“超高利率”将被熨平,债券市场继续上涨的机会仍然不小。

  策略高级分析师:张夏我们年初提出“中游崛起”的逻辑,并提出了两段轮:第一段到持续至4月中旬,从表现来看基本兑现。到了第一段末端,我们提出二季度的配置思路——以蓝筹的名义!相对估值差、业绩趋势、壳价值覆灭预期、四大主题(雄安、带路、混改、PPP)均有利于蓝筹。建议从低估值、基本面改善、分红率较高、存在政策红利的行业中去寻找。关注交通运输、电力(水电)、园林水务、银行保险、大建筑公司。

  今年以来,市场的主线已经很显然了。我们《行业比较系列深度报告之三—中游崛起,梦回2010》中提出了,今年一定是中业景气度最高,盈利改善空间最大,中游是绝对的配置主线。但是我们也强调,如果以中游景气复苏为主线,二月至四月中旬是一个时间段,7月中旬到十月底是第二段,在在临近第一区间尾段时,三月下旬开始,我们开始寻找中游复苏暂歇后新的投资逻辑。而结论已然揭晓。

  我们在《机构风格切换到极限了么? (0326) 提出,公募基金今年以来风格往大盘风格切换,已经开始转为大盘风格了。再《雄心起兮主题扬,安守蓝筹兮暂莫慌 (0404) 》建议市场关注雄安、一带一路、PPP和混改的同时,行业配置上要以蓝筹为核心。我们二季度核心配置逻辑也呼之欲出了,那从低估值、基本面改善、分红率较高、存在政策红利的行业中去寻找。关注——交通运输、电力(水电)、园林水务、金融、大建筑公司。基本面改善,估值优势明显、政策驱动丰富,公募基金对大盘股的配置比例创下2012年以来新高。今年以来,分析师也持续上调对沪深300指数的盈利预测,而中小创则是持续震荡下行。

  估值全球最低,沪深300指数TTM,只有12倍,远低于发达国家基准指数,有人认为是银行拉低了估值,剔除银行后,沪深300指数剩下公司估值只有19倍,仍然低于主要发达国家基准指数,而中国经济增速在全球主要经济体中最高,今年以来经济改善的态势也非常明显。

  诚然,2016年,中小创业绩仍然维持高速增长,中小板(除券商)业绩增速达到28.1%,创业板(除温氏)业绩增速达到37.6%,但是我们已经在《A股2017年度展望之上市公司业绩篇——高点将现,珍惜眼前》做了详细分析,

  而沪深300指数在2016年业绩增速由负转正,2017年随着经济基本面转暖,业绩增速有望继续回升,我们预计整个沪深300指数净利润增速会回升至8%以上。

  我们认为,每一个上市公司都包含一个壳价值,是由上市地位带来的估值溢价,这种估值溢价体现在四个方面。因此,随着2013年以来并购高发我们看到壳价值一路走高,目前仍接近30亿。而次新股的估值水平也远超A股平均水平,达到80倍。

  但是2016年5月以来,监管政策对于并购重组、借壳上市监管趋严,同时,IPO明显提速。IPO2016年以后明显提速,IPO排队速度大幅提升,借壳的必要性明显下降,而收购难度在明显加大。

  2015~2016年并购和融资高峰导致2017年三季度开始会出现明显的接近高峰,中小板和创业板2017年至2018年合计解禁规模高达2.6万亿。这些都会是刺破壳价值泡沫的因素。

  雄安建设也好,一带一路也好,很大程度上都是国家意志的体现,因此,我们认为建设订单多会被大型国企或央企获得。

  混改及其他国企改革,其目的都是提升国有企业管理层的激励、提高国有企业效率,因此,随着央企混改和其他国企改革逐步落地,大型国有企业和央企估值存在提升的空间。因此,我们在《A股二季度投资展望——居安思危》中,我们提出二季度的配置思路——以蓝筹的名义!相对估值差、业绩趋势、壳价值覆灭预期、四大主题(雄安、带路、混改、PPP)均有利于蓝筹。建议从低估值、基本面改善、分红率较高、存在政策红利的行业中去寻找。关注交通运输、电力(水电)、园林水务、银行保险、大建筑公司。

  银行业观点:紧扣经济复苏的大主线银行首席分析师:马鲲鹏银行板块的大逻辑主要在经济复苏的大主线上,最近从微观、草根调研情况来看,收获都比较正面。从银行层面来讲,银行对经济复苏的态度比资本市场更为乐观,对经济、信贷需求、资产质量的判断都开始好转。

  某大行在香港业绩发布会上对信贷需求、资产质量等都表示了较好的预期,认为2017年不良、逾期规模都会下降。另外,在常熟银行的业绩会上,作为地方性的农商行,其与大行判断一致。公司认为其不良率、不良、逾期规模在2017年都会压降。对资产质量是很强的展望,是不良生成率、不良率下降更进一步的预期。整体来看,银行层面信贷需求普遍展望比较乐观,各种层次的企业信贷需求均已经有所体现,小企业补库存的意愿以及大中型企业扩产能、进行中长期的意愿也正在发生。整个经济复苏的驱动因素正在从基建等开始向实体企业蔓延。

  2.关于信贷数据:3月份信贷数据的高低实际上并不重要,月度信贷数据是很多因素共同作用的结果,并不能完全代表信贷需求情况。

  我们要关注数据背后的原因,由于3月份MPA考核的是3月的月末数据,披露的也是月末的数据,因此银行为了应对考核把数据压一压是比较合理的。3月份数据高或低、任何波动都很正常,并不是说3月份的信贷数据不高表明信贷需求下降。银行选择在3月31日或者4月1日放贷对信贷需求和借款人来说是没有区别的,但对银行考核是有一定影响的。每家银行都有自己的资产负债策略,在监管的约束下每个月月底的信贷数据都会受到一定因素的影响。因此,信贷数据对经济是否复苏并没有很大的参考意义,错一天放贷对MPA打分却影响很大,因此信贷数据受时点上的影响比较大。我们建议投资者,月度信贷数据无需关注太大,而要重点关注实体经济层面、银行经营层面以及银行的企业客户经营中出现的变化,这些才是更有意义的。

  目前经济复苏的迹象是很明显的,企业中长期借贷意愿在加强,基建、PPP带动的经济复苏正向实体经济蔓延,且此轮复苏的经济周期可能会更长、更持续。而银行目前破净的估值是不合理的,当前银行的环境发生了很大的积极变化,审慎预测下,银行的估值目标在1X左右是很合理,也是能够实现的。

  另外,国有行2016年业绩表现超预期,且当前破净程度最大、估值最低,作为配置品种、估值修复品种推荐投资者关注。今年年初至今四大行涨得不差,但配置四大行的不建议每天看盘,过段时间再回过头来看其实可以涨不少。

  近期,地产事件不断,雄安事件持续发酵,另外,住房和城乡建设部及国土资源部近日联合下发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》;北京市政府7准《北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划》。

  雄安概念要持续关注,是一个变数;对于估值方法,不适用一般的资产价格或者PE估值,这是一个“从无到有”估值方法,这种方法一级市场用的更多,相应的标的弹性在未来有不断的可能性,市值越小越有弹性,但一定是市场流动性出现好转的时点去介入。

  但是,周期的变化是周期内生的结果,对于供给侧的东西要区分它改变的是周期本身还是周期的波幅。我们仍强调现在在中周期复苏通道中间,属于第一个小周期调整区间,后面的上行在4季度往后。对于供给侧的规划、措施,作用是平抑周期本身波幅变化,减小供需关系严重错配的地区房价出现大幅上涨或下跌的风险。周期和波幅是两回事情,事件中长期改变波幅,不影响周期节奏。

  当然,一方面,这有去年供地完成率过低的原因(只有38%);另一方面,行动走在计划之前,北京市早早就做了布局。4月7号出的土地供应新计划较原计划,住宅用地翻了一倍,即从610公顷增加到1200公顷。北京市在第一季度结束时商品住宅实际供地已经完成了原计划的61.92%。照此进度北京今年肯定远远超额完成计划。调整后供地规模持平于16年,较往年并未大幅增加,没有超历史供给的推出。

  只是较原计划提高,仅是追平15/16年的供地计划规模,相当于10-16年平均供地计划的67%。计划土地的供应并不等于实际土地供应。有一个指标叫“完成率”。过去7年,北京市住宅用地计划量明显下降且是实际完成率逐年降低,到16年只有百分之三十几。住建部的规定对于地方的约束增强,完成率情况在住建部背书情况下应有改善。

  《通知》提出 “各地要根据商品住房库存消化周期,适时调整住宅用地供应规模、结构和时序,对消化周期在36个月以上的,应停止供地;36-18个月的,要减少供地;12-6个月的,要增加供地;6个月以下的,不仅要显著增加供地,还要加快供地节奏。”这是一个进步,但是过去土地供应的节奏基本上也是顺周期的,即在市场向好的时候,政府会加大土地供应量。量化的好处是政府可以按规矩办事。但是也会可能带来冲突。举两个例子:

  我们强调:房价短周期的变化受到两大因素:供需错配的情况和周期所处的位置的影响。现在的周期位置,我们仍然认为17年是小周期的调整年,今年四季度往后逐步见底,3季度可能还要经历低于市场预期的数据。对于短期市场的讨论要观察短期市场的变量,长期的事情看长期。事件影响的是幅度还是周期节奏,影响的是短期还是长期要分开。

  我们的深度报告会做阐述。对于一线城市而言,仅仅看到居住用地是不够的,工业用地本身的占比和价格是土地二元供给结构的最大的特点。

  用价格低廉的工业用地吸引企业,同时降低企业成本,员工可以住在盖在便宜的工业用地的宿舍里。企业不需支付高工资来吸引劳动力。导致的结果是产业往一线聚集,同时促进当地经济发展。但是真实的购房需求并不来自这些人。流动人口没有居住在普通商品房,退而选择厂商集体宿舍或租金价格低廉的“城中村”。导致的结果是,房价上涨后,这些人并不会被挤出,通勤问题也没有得到解决,而增加的供给未必能对口这些人的需求。我们想看到的情况是在供地结构上,关于工业用地会不会有进一步的指引?能否改变二元结构带来的房价上涨,而收入不匹配的问题,尤其是人群结构上。这种结构不做进一步优化,从目前的增量水平来讲,一方面很难抑制房价泡沫,一方面也很难从市场化的角度挤出人口,增量角度看,低回报的产业仍然会留在城市的好地段,因此,未来工业用地的价格和区位规划或许更加重要。

  最近北京的一些政策,我们想要谈一谈机会。最近出台对于商住房的限购。从“商住”和住宅的区别来看,产权、获取和持有成本(杠杆和税)、配套享受(落户资格等)是主要三个方面,各个城市和项目也有区别,某开发商自己搞学校解决学区问题,用水用电成本开发商也可以变相解决。过去商住和住宅有区别,在价格上有折价。这可能是一种机会。拿一线城市举例

  我们认为三季度往后伴随着融资端的放松可能会有机会,行业底部在4季度左右。上半年没有超额收益机会,目前超额收益在29个行业中排倒数第7。雄安概念导致部分标的涨幅超过指数,未来仍然可以把握波段,这个主题的时间表不断会明晰。但因当前周期位置并不支持指数性超额收益,因此标的选择要考虑安全边际,推荐:高折价,有高的安全边际。 华侨城、北京城建、华发股份、保利等。

  Q1: 浦发银行,今年银行端自营利率、表外理财利率上升的很快,但我们对银行复苏比较乐观,这看似比较矛盾,如何理解?

  今年利率中枢在向上,银行各种资产端收益率在向上走,同时其负债成本也在向上,但资产端利率上升的速度明显没有负债端上行的快。今年对银行的息差的预期并不十分乐观,目前资产定价在提升,但上升的不够快,而负债端利率已经提升了一定水平,资产端利率的提升是需要一定时间,另外,对于存量利率的提升是比较困难的。总体来看,资产端定价上升的速度落后于负债成本的上升。今年对息差的判断不太乐观,我们预计今年净息差比去年大概降9bps左右,但下降幅度小很多。

  今年银行的收入端达成很快速的增长是比较困难的,在量上受到MPA考核控制,而中收端理财等限制也比较大,预计今年中收增速要比去年低。因此收入端压力比较大,但利润上比去年快一点,原因在于今年银行的拨备能少一点,虽然回拨比较困难,但银行信用成本比去年低是可以期待的。整体来看,今年银行利润小幅反弹主要来自拨备压力的适度缓解,利润增速小幅反弹。返回搜狐,查看更多


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